從 demography 看經濟趨勢

 

日本老年人口快速成長加重社會福利的財政壓力，而這個壓力還反過頭來由日益減少的工作人口承擔

 近幾年來，就連日本的「支柱產業」A片業界都出現老年化的傾向

 Theme Song♪ – 在扶養比較低的國家傾向於流行舞曲

 

    風水會輪流轉，好的地方花無百日紅，壞的地方也會否極泰來。中國在1960年代、1985-1990年間的兩次的 baby boomers，目前正步入青壯年，民生消費力道是最強，demographic dividend 成為支撐中國內需消費經濟支柱。到了2030年，中國的老年人口比例將與美國相同，達24%。此後，老年人口比例將逐漸超過美國。未來數十年內將有數千萬中國人步入老年。但是，這些人既無養老金，又缺乏足夠的家庭支持，ageing population 將使中國步入一個經濟成長放緩、社會壓力上升的新時代。由於1970年代起實施計劃生育政策，中國人口成長在過去30年明顯減慢，但隨著經濟連年成長，生活水準提高，中國人口壽命成長許多，使人口結構也出現失衡。中國人口老年化將給年輕一代帶來更多壓力，而且可能成為社會不穩定的因素。為了避免在中國市場、貨幣中曝險過高，BVI Stanley Group 正尋求在另一個10年大計的趨勢搶得先機。Spreading assets over a variety of different investments is important. If your diversify your mutual fund portfolio, your investment performance should fluctuate less because losses from some investments are offset by gains in others.

 

10年前，新興亞洲國家對世界經濟成長的貢獻，全部加起來還比不上一個美國；但10年後，美國、歐洲和日本這三個成熟國家的經濟貢獻度，加起來還比不上一個中國

正好符合了所謂「十年河東，十年河西」

 

 Opportunities and Challenges

 

    全球的人口結構自二次戰後迄今的數十年間，發生了極大的變化，人們的平均壽命不斷延長、出生率降低，使人口老化成為全球共同的現象。在美國，1946年到1964年出生的嬰兒稱為嬰兒潮。這期間出生的人達到7700萬人，47歲的時候是他們消費的最高峰，比如1962年是出生率最高的時候，如果用這個方式來計算的話，2009年應該是他們消費的最高峰。 他們把退休金投向股票市場、金融市場，但是他們損失了40%的錢。Realistically, though, 如果把種種因素考慮進去，目前的情況要比正常的發展過程嚴重得多。由於這幾年他們的損失非常大，將加速減少消費。由於消費拉動美國GDP的72%，所以消費實際上是美國GDP的一個引擎。

 

在2009年轟動全中國的電視劇「蜗居」當中，宋思明這位42歲的中年男人的角色正是消費力趨於人生頂峰的寫照，

有一定的社會地位，熟識奢侈的生活品質，對高檔消費方式瞭若指掌

 

    但是消費的減少，比如在最近一兩年，或者說延長到10年間。這個時候不管你採取什麼樣的貨幣金融政策，這些老人由於歲數的增長，不會像年輕人那樣去旅遊消費，他們沒有多少消費能力和消費欲望。最明顯的例子是1994年日本的消費水準達到最高峰，後來無論日本中央政府採取什麼樣的措施推動消費，都不能扭轉日本的經濟衰退。所以人口老齡化以後，不管採取什麼樣的政策都不可能回到20歲、30歲那樣的消費水準。歐洲目前的消費情況和美國會有相似之處，人口、出生年齡出現一致。再過10年，美國、日本不可能出現大規模的消費，從2010年開始一直會有14年的消費下降期，這是一個長週期。如果出現這種情況的話經濟的引擎會關閉，無論是哪種經濟刺激都不能扭轉消費的趨勢。以美國為例，1935年出生僅237萬人，40~50年之後的1970年代，美國股市也因為購買力下降而出現一波大空頭。1954～1964年，每年出生人數都超過400萬人以上，持續11年；這批戰後嬰兒潮世代自1990年起，進入高消費力時期，連帶拉抬起美國股市。1965年後出生人口不再強勁成長，而戰後嬰兒潮世代的購買力在2008年前後達到高峰，此後，隨著購買力中堅分子的年齡增長，經濟逆勢出現負成長，此波的不景氣，恐持續長達12年。Take China: 1960年代也出現出生潮高峰，40年後，這批人成為經濟發展和消費主力，無怪乎近年中國通膨蠢動，股市也在這股趨勢下快速成長。2007年底，上海綜合指數衝破6,000點大關，創下歷史新高紀錄，日均開戶數超過30萬戶，堪稱是中國股市的黃金時期。

 

 人口紅利

 與西方國家老化社會相比，中國仍是年輕的社會，人口扶養比將在2015~2020年間達到最低、亦即人口紅利最高
加上都市化的程度增加，人數眾多的中產階級將帶領內需消費持續擴張

    目前中國35∼45歲左右的人口，是人口結構中的主力，約有2億5,000萬人，這群人在2020年之前都將成為消費主力。社會大部分民眾逐漸進入消費黃金期，搭配過去10年中國經濟起飛，民眾消費能力大增，雙重效應下，未來10年中國內需市場的成長將更為可觀，當然股票市場也不會太寂寞。 根據對出生人數的研究，Stanley 相當看好新興亞洲，特別是泰國，預估榮景可持續到2025年，菲律賓與印尼也不錯；但這3國政局較不穩定，是風險所在。另外，Stanley 也看好巴西、墨西哥、阿根廷。人口紅利除了在生產領域提供廉價的勞動力外，對社會消費和儲蓄的影響也很大。比如現在處在人口紅利期的中國，每年勞動力供給總量約為1,000萬人，較高的勞動人口比例，為拉動購房需求和儲蓄積累提供了強大動力。當農村剩餘勞動力向非農產業逐步轉移直至枯竭的那一刻，就是勞動力過剩向短缺的轉捩點，這就是諾貝爾獎得主、經濟學家 Lewis 提出的 Lewis Turning Point。其間，初級工人薪資水準和勞動成本會成倍提高，中國吸引外資的優勢將逐漸減弱。根據中國社科院《全面建設小康社會人口與發展研究》課題的研究結論，2009年，中國的勞動年齡人口比例達到72.35%的峰值，而後總量開始下降，預計2030年或下降到67.42%。Such alarming stats 意味著中國人口紅利的獲利期即將結束，取而代之的是老年人口負擔呈累進式加重趨勢的人口負債期。

 

We urge – no, we beg – our readers to pay attention to this chart. 總撫養比是指非勞動年齡人口(兒童和老人)與總勞動力的比例。中國目前總撫養比空前地低，由於長期的超低生育率，從2015年開始總撫養比將快速上升，進入人口還債期，原來人口紅利其實是人口高利貸，Standard Chartered 的資料也顯示同樣的結果

 

    This may already be happening. 中國人口第一大省 – 河南，勞動力供應預計在2013年至2014年到頂，官方新華社指出，中國農村富餘勞動力無限供給的情況「在未來幾年將會出現變化」。河南擁有近億人口、3200萬富餘勞動力，不僅是中國第一人口大省，也是中國勞務輸出第一大省。到去年底，全省農村勞動力轉移就業總數超過2200萬人。不過，河南的勞動力供應總量增速近幾年明顯降低。2007年新增勞動力200多萬，2008年為180萬，2009年不到110萬。中國勞動力供給已發生由「無限供給」變為「有限剩餘」的重大轉折，意味勞動力結構性短缺將會經常出現。如今，「用工荒」已在河南出現，主要集中在勞動密集型企業。類似情況在河南的紡織、電子加工等行業都有。 保姆荒、民工荒的窘境再再顯示著中國人口紅利的危機。除了經濟高速增長和人民幣升值的因素外，中國人均GDP的增長速度不斷加快的原因是每年新增人口在不斷減少。因為人口基數越大，分母越大，人均GDP水準就會偏低。但也因此提前引發人口快速老齡化，中國勢將面臨 rapid graying of the workforce，預計未來中國的經濟發展將會被老齡化問題所阻礙。

 

As the population ages, 老人福利、生技製藥、寵物等相關事業前景看俏

眾人拾材火焰高 CHINDIA成為全球經濟新中心

 

 

Alan Greenspan 在「我們的新世界」中寫下:「因為人口趨勢因素及生產力增長，世界經濟成長將越來越偏向開發中國家! 」

這位權傾一時的前 Fed 主席明白點出，新興市場將主導未來世界經濟發展

 

    By the end of 2011, global population 將突破70億! 但是當中各國的人口結構也將截然不同，發達國家的老化和年輕國家的崛起, China is heading for 外需環境惡化和部分製造業優勢消失的雙重壓力。越南人口平均比中國年輕10歲，印度人口平均比中國年輕25歲(它們的人口結構拐點分別要到2025年和2040年才會到來)，未來中國面臨勞動力成本上升之際，這些國家的人口紅利正處於爆發期，中國在中低端製造業的優勢將不復存在。What’s more, 美國在2010年已迎來 demographic transition(歐洲英德法等國與美國人口週期相仿)，當發達國家二戰後的嬰兒潮一代，即目前的主要消費人群逐漸退休之後，其潛在經濟增速勢必下一臺階(除非有突破性技術進步)，過去20年美國年均3%、發達國家整體2.7%的經濟增長無法維持，屆時中國所面臨的外部需求也無法恢復至過去的強勁態勢。萎縮的外需與自身中低端製造業優勢的喪失疊加，導致出口作為主要支柱的經濟增長方式將無以為繼，除非中國成功實現產業結構升級，從低利潤的製造向微笑曲線兩端高附加價值的研發和行銷移動，加上增長模式由出口推動轉為內需拉動。Otherwise, 過度投資的地鐵、railway lines，沒有考量旅客人數衰退，以及高鐵通車後影響的蚊子機場，為數頗多嗷嗷待修的水庫，沉重的 healthcare 負擔，世界排名第2的軍費支出，年年耗費龐大資源卻只具有炫耀意義的航母，持續下跌的新房銷售量都將摧枯拉朽中國經濟。衰退之勢比起日本可能有過之無不及。經濟長年仰賴對中國礦產輸出的澳洲，也將陷入 Dutch disease 式困境。

 

除了人口債務，中國還需開始應付龐大的環境債務。中國嚴重缺水，人均淡水資源僅為世界平均水準的1/4、在世界上名列110位，是全球人均水資源最貧乏的國家之一

除了水資源分佈極不均衡，全中國90%的湖泊由於工業污染而處於優養化狀態。圖為2011年初山東大旱中的蒜苗

 

    美國是全球最大的消費者，但美國人只占全球人口的4%，中國和印度的人口加起來有24億差不多占全球人口40%，而中印兩國消費比例並不高。中國人口有13億，印度有11億，都是全球少見的龐大單一市場。 根據 U.S. Census Bureau 2010年公布的世界各國人口數據，中國2015年人口將增加0.4%，而印度的成長幅度則為1.2%。印度人口目前較少，卻成長得更快， 預估2025年兩國人口將相近。到了2015年為數2/3的中國人將超過50歲，同時間印度卻有6成人口還不到30歲! 由於 China’s one-child policy 使兩國人口結構大相逕庭；中國將成未富先老的社會，而印度卻還能供應源源不絕的年輕勞動力—當然，前提是這些勞動者充分接受教育。目前，印度15歲以上的人口只有6成的識字率，中國則有9成。 儘管表面上的人口數相近，但是迥異的人口結構與素質，將演化出截然不同的消費市場及勞動力來源，影響中印兩國未來經濟成長甚巨。

 

    印度的發展模式較為獨特，它重消費而非投資、重內需而非出口、重服務業而非 manufacturing sector、重高新技術產業而非勞動密集技術含量低的工業，這種方式使印度經濟對全球經濟不景氣衝擊的抵抗力較強，表現出比較強的韌勁和經濟平穩增長的長周期性。印度每年有50萬工程科系學生畢業，晉身工程大國的潛力十足，但這種潛力只表現在服務業和資訊科技業中，供應鏈和工程能力之間的關係卻乏善可陳，製造品出口占GDP比率仍低於10%，遠遠不如中國大陸超過3分之1的比率。

 

    The problem with India is that it is not so much a country as a 「邦聯」。It has 28 states，每個州都各有一套法令規章，還有22種官方語言、上千種方言，將人分為4個等級的種姓制度。中國唯一仰賴全球市場的農產品為黃豆，而根據聯合國資料，印度內部有1/5人口面臨營養不良問題。2010年中國的高速公路總里程7.4萬公里，居世界第2位，如按照既有規劃進行建設，在2012年前將超越美國，全球居冠。相較之下印度的基礎設施發展甚差，1/3 的農產品在到達市場前已然變質。不同的語言、人種、宗教，再再加深投資的困難。越南則因為停電頻傳，使外國製造商卻步，不願將其做為出口基地。到越南你可以親眼目睹中國產品幾乎無所不在，貿易中心、超市、零售市場都可以看到越南自己可以生產和提供的貨物，如: 手機、服裝、玩具、鞋、蔬菜、水果等，可見越南產品競爭力之差。印度、越南的貨幣價值也不穩定，屢屢遭遇 surging inflation。

 

印度年輕化的生產力傲視全球，40歲以下人口佔總人口80%、25歲以下人口則佔54%，未來20~30年內都不會面臨嚴重的人口老化窘況

再搭配其具備科技、語言與國際觀優勢的人口素質，印度股市適合長期定期定額

 

2018年後台灣人口負成長

 

    看完了中印，我們檢視自己。台灣在1950年代出現戰後嬰兒潮的趨勢，當時每年出生人數高達42萬人以上。這波出生人數高峰，40年後造就台灣最熱的資產膨脹潮，也推動台股在1990年創下了1萬2,682點的史上最高點紀錄。其後，台灣出生人數經歷漫長的下降走勢，無怪乎股市難再創高峰。台灣的 birth rate has hit rock bottom, 2006年已經低到全球倒數第1，80年代1年有41萬新生兒，2008年新生兒已跌破20萬人，年年改寫歷史新低，不用50年全台人口會剩下不到1,800萬人，比上海市的人口還少。台灣嬰兒潮世代(1945-1964年出生者)的輕熟族朋友，從2010年開始每年有39萬人退休；根據內政部《人口政策白皮書》預估，2051年，台灣的老年人口比例將達36.97%，屆時每3位國民中，至少有1人是65歲以上的老人。輪椅取代學步車後的台灣，就像現在你所看到的日本，社會用於養老金和醫藥費方面的支出越多，財政負擔越重，在職人員稅收負擔增加，因而內需不振，只能加深對出口的依賴。「日圓先生」榊原英資 may well be right. 增加人口是中長期最重要復甦策略。Stanley 認為也不用把人口問題無限上綱，造成不必要的恐慌。用台灣養活2300萬人已經是對土地承載量的一大考驗，除了都市國家以外，人口密度全球最高, more crowded than the Netherlands. 荷蘭還是平地，台灣有3分之2是山。這樣的人口 will be constrained by lack of fresh water anyway. 台灣每個人分配的水庫蓄水量只有日本與韓國的1/3。根據經濟部提出預警，台灣自然水資源開發總量上限為200億噸，但2010年台灣年用水量已達190億噸，若不節約用水、有效降低漏水並避免半導體與面板等高耗水產業，最快10年後台灣將陷入水不夠用的困境。

 

台灣的 working population 佔比會持續成長到 2012 年，到達 74.0%見頂之後開始緩步下滑，直到2016年後開始呈現明顯下滑趨勢

因為人口結構的改變，2016 年後台灣經濟可能欲振乏力

  

    As I look around, I see senior citizens 愈來愈長壽，年輕人卻愈來愈少。And we know the only possible outcome: 未來年輕人的重擔只會愈來愈重。從 demography 看經濟趨勢的關鍵，就是看 working population 和 total population 的比例。從1990年直到2008年，美國勞動人口占總人口比例一直在上漲。但目前該比例開始下降，並會一直延續至本世紀30年代。這對未來20年的美國資產價格來說不是什麼好兆頭。中國勞動人口與退休人口比率的轉變速度將要快得多，這對中國的 asset prices 也是 ominous sign。預計到2030年，美國人口年齡中值將達到40歲，中國將達到41歲。隨著越來越多的人居住在大城市，無論工作還是生活，人們都離彼此很近。這就使得我們很容易被傳染上疾病。一次大型的 outbreak 可能只需幾天就可造成國際股市、房價崩盤，如果不是末日浩劫(apocalypse)，像上海、台北這些 megacities 的房地產仍是財富洗牌的契機。以現在深陷 deflationary spiral 的日本來說，縱使通貨緊縮、薪資下滑以致房價不振，東京仍是全球房屋租金最貴城市。

  

Godspeed,

海市蜃樓

  籠罩上海的大霧就像中國的經濟前景一樣 fuzzy
Theme Song♪

    充裕的貨幣供應、不斷湧入的境外熱錢、inflationary expectations、捲土重來的 「地王」、地產商們不斷創造著迭創歷史新高的土地高價記錄。如脫韁野馬的房價造成在成都、黑龍江和北京市都傳出抵制強行拆遷的自焚事件。Many young Chinese now feel priced out. Beijing and other cities have thousands of what Chinese media call the “ant tribe”, young graduates who live in precarious housing on the outskirts as they try to land their first job. 後來連百姓餐桌上的農產品也開始飆升，「蒜你狠」(蒜價飆升了6倍)、「豆你玩」、「薑你軍」、「蘋什麼?」這類無奈的黑色幽默在中國的網路論壇不絕於耳，中國資本市場似乎又回到了亢奮的2007 年，新一輪漲價潮又悄然開始，逾20年來最快速的通膨大浪迎面而來。That is worrying. 希臘神話中，義大利古國敘拉古斯國王的寵臣達摩克利斯，有回坐上國王寶座，發現座位上方，有一條馬鬃懸掛著一把利劍，隨時會掉下來。從此 Sword of Damocles 被用來形容看來高枕無憂的位置，卻隨時可能發生立即而明顯的危機。如今「達摩克利斯之劍」高掛在包著舊泡泡的新泡泡之上。Since the collapse of Lehman Brothers 美聯儲開閘放水，向全球投放氾濫成災的流動性，只要美國印鈔票，大部分的錢就會流向中國；中國便必須加印人民幣，來消化流入並催高通膨的美鈔。Stanley 認為中國房地產現在正吸納這些人民幣，處於泡沫成形階段，一旦破滅世界經濟將為之憾動。

 

未來十年房價已透支

 

    In the case of emerging markets, they are certainly growing fast. But for investors, the question is not whether China have better prospects than Europe or the US. The question is whether this is already priced in. 當一個人的體溫超過37.5，就是在發燒；而上海每人平均收入還不到東京的1/10，但房價已和東京相差無幾，一戶100平方公尺(約30坪)且未裝修的普通公寓，房價動輒超過人民幣200萬元(約新台幣950多萬元)，以每戶家庭年均收入6萬元計算，房價收入比逾30倍。上海人均收入要達到東京的水平至少還要15年，房價已經把未來10餘年的空間都透支了。上海一戶位於楊浦區新江灣城的100平方米小公寓，目前售價250萬元人民幣，月租金為2,500元~2,800元人民幣。根據這樣的標準，即使年年滿租，也要74年至83年才能夠收回成本。依照中國大陸土地政策的規定，業主雖擁有房屋所有權，但對土地卻只有使用權，且年限為70年，意即70年後，土地就不再屬於業主，依照現在的租售比，土地歸於國有之際，業主的成本還沒收回來。

 

    國際通行標準，合理租售比應在1:250以內，即按照現有租金，約10年至20年收回房款才是合理。This ratio is now like a whistling teapot on a hot burner. 根據美聯物業北京市場研究部等機構調查顯示，2009年11月以來北京的住宅租售比突破1:500，達到1:546，部分區域甚至達到1:869.6。調查指出，上海租售比為1:500，其中，長寧區的優質樓盤租金回報率超越3%，居全市首位；閔行區同為2~3%；普陀、徐匯、閘北、虹口和浦東的藍籌樣本租金回報率大約在2~2.5%；靜安、黃浦區僅為1.5~2%。換算成租售比分別為1:350至1:670之間，平均為1:500。因為炒作復旦新校區概念，在楊浦區甚至出現1:943.4的紀錄。

 

    在一線城市中深圳的租金回報率最高，一戶100萬左右的房子，租金水準大致在2,500元左右，租售比大概維持在1:400~1:480之間。房價暴漲的北京、上海、深圳3地，以北京泡沫化最嚴重。At times in the past decade, Chinese house prices has looked like a one-way bet. 畢竟政府本身就是房價上漲的既得利益者，地方政府的收入大多來自賣地。假如地價下跌，政府的收入就會減少。大陸正在複製香港模式，一旦將「地王」炒高到天價，拿得起土地的開發商就越少，最後形成寡頭壟斷，拿到建地的開發商就可隨意抬高房價，牟取暴利。靠著拉高房地產等資產價格而帶動的經濟成長是竭澤而漁的模式，當全世界都認為人民幣過低，且大家都準備好面對其升值時，Stanley 會想探究一下相反的可能性。

 

 瘋狂的海南島

 

 一度風光無限的 Dubai 曾是海南島發展成國際旅遊島的學習目標，但地球人都知道 Dubai 已經謝幕

目前約有500家地產商在炒作三亞到海口的 195 km 黃金海岸線奇蹟，一切奇蹟最後都得經過常識的檢驗

 

   隨著海南島被中國政府批准為國際旅遊島，房價近期狂飆。三亞的海景別墅基本上是每平方公尺2萬人民幣起跳，比較貴的則在6萬至8萬人民幣，遠高於歐美的一線海景地段，顯示目前中國房價炒作情形相當嚴重。Stanley 在臨近三亞的某個海灘豪宅樓盤看房。陽光、 椰風，果然是不一樣的環境。白沙、碧波，在中國頗罕見(中國是世界上最大的幾乎看不到「藍色」海洋的國家)。展覽廳的沙盤上，擺放著一個個度假小屋，號稱是某某名師設計、具有東南亞情調的 villa。一個朝海的第2排的小屋，賣到3,000萬元，第1排的全海景房，更標價到 5,000萬元。到地盤去看，工程仍在打樁階段，一棟樓也沒有起來， 但是銷售指點給你看，這裏會有7星級酒店，那裏是 shopping mall。他們賣的是故事、概念，賣的是一個夢想。

2010年春節期間在三亞鳳凰島，每平方公尺居然也喊出8.5萬人民幣的均價

I thought to myself, 如果你喜歡海，偶爾去住一下五星級飯店就好，為何要在這種地方置產?

    建設剛剛開始，還沒有批文，樓花是不能賣的，於是 developers 不做預售，但是可以預訂。預訂當然不能收訂金， 但是歡迎你加入他們的俱樂部，俱樂部會員有優先選樓權，而且會費到時可以折成買房的訂金。這個變相訂金的會員費需要多少錢? 普通會員的會費要40萬人民幣 ，至於金卡、白金卡會費幾何，Stanley 不敢再問下去了。3,000萬人民幣，拿到美國可以買下一處莊園，拿到歐洲可以買下一座城堡了。在這裏，可以買下一間打開窗戶快要能跟鄰居借醬油的「豪宅」。一切都讓大家覺得非常不可思議，在科學無法得到解釋，只能透過靈學角度來解釋了。在西班牙的一線海景地段，公寓式豪宅售價不過30萬歐元，獨立洋房的售價也只在70萬歐元左右，而且全部是永久產權、無敵海景。當然，地段不同，環境不同，房價有高有低，崖邊幾百萬歐元的大宅也有，但是70萬歐元的洋房，絕對勝過眼前所見的3,000萬元人民幣的 villa。在金融海嘯中遭到重創的美國 Florida，海景房的價格更低，個別強制拍賣房甚至低至15萬美元以下。

  

    「免簽證、免收稅、放航權」是海南致力於成為國際旅遊島所推行的政策，中國國旅集團計畫投資300億人民幣，在海南三亞建造面積達到40萬平方公尺的免稅購物商場，而這也將成為全世界最大的免稅店，將引進許多國際知名奢侈品牌，為海南島吸引更多的觀光人潮，並朝向「零關稅貿易島」的方向發展，海棠灣海岸線現在已經有凱賓斯基、香格里拉、喜來登等13個酒店項目正在興建，還將投資119.5億元興建69個重點設施，未來 20年內預計有超過40家頂級酒店和渡假村進駐。另外香水灣、土福灣、清水灣等地，也還有至少25家五星級以上的度假酒店正在規劃中。

距離曼谷兩個小時車程的 Pattaya 每年遊客100多萬人次，早已是國際公認的旅遊勝地。圖為當地的 Hilton Hotel

 

    金融危機後，政府的超寬鬆貨幣政策救了已經奄奄一息的開發商。當他 們免除了資金鏈的後顧之憂後，營銷策略、定價策略變得十分進取，催生出房價的一片急升。普通住宅價格與消費者收入嚴重脫節，豪宅價格不知不覺間變 sky-high priced。But deep down, what has really changed? 當年設置經濟特區一度引發房地產泡沫，1994年中國政府進行金融政策宏觀調控，800多億元資產的500餘座爛尾樓成為海南島的「地標性」建築，令不少投資者心有餘悸。Soon enough, most people will know Mission Hills Hainan, the largest golf courses in the world 還有遊艇俱樂部都在強調泡沫的存在。

 內蒙版的 I Am Legend

耗資50多億元人民幣打造、面積達32平方公里的內蒙古康巴什是一座豪華新城，但同時也成了一座無人居住的鬼城

 

    最初為100萬人居住、生活和娛樂而設計的內蒙古康巴什卻幾乎沒有人居住。只有幾輛汽車駛過多車道公路，白天有些政府辦公室開門辦公。偶爾出現的行人，看起來就像幻覺，拖著沉重的腳步沿著人行道走著，仿佛恐怖電影中浩劫過後一名孤獨的倖存者。在中國的版圖上，有個地方三面被黃河環繞。十三世紀時，一代天驕成吉思汗途經此處，將這裏定為他的長眠之地。這裏的蒙語地名是鄂爾多斯，漢語意為眾多的宮殿。GDP連年攀升、增長競爭力位列全國第一的鄂爾多斯，憑藉豐厚的經濟實力，在一片荒漠中建起一座新城名叫康巴什。只是，地圖上的這個新地名，不僅是座新城，也是個空城一期工程方圓32平方公里的城市，街道上鮮見行人，沒有人氣。街上的清潔工比行人多。康巴什距離東勝區22公里。荒漠中，一條一級路面的大道連接兩地。路上的車輛並不多。剛出市區，還能看到路旁有不少在建的樓盤，越往南越發荒涼起來。 路的盡頭陡然出現了大片林地，還有一棟棟樓房、一排排別墅，很是氣派。上午10點，進入康巴什新區，第一個十字路口的紅燈亮起時沒有別的車停下來，橫向的綠燈下也沒有車通過，也看不到行人。康巴什的中心位置是鄂爾多斯市黨政大樓，3棟外形一致的12層樓房。朝南正對著的是這個新區的南北中軸線—寬200米、長2400米的成吉思汗廣場。

    廣場西北角、鄂爾多斯大街與文化西路路口，清潔工老李正在清掃路面。這是 Stanley 在康巴什遇到的第一個人。她負責的路段是從這裏朝西數10根電線杆的距離。500多米的路段，老李掃了幾年。頭兩年，更好打掃，啥也沒有，除了沙土，還是沙土。她隨 手拎著個不大的塑膠袋，裏面裝著多半袋雜物，兩天時間就只掃了這麼點垃圾，另外，還撿到1個瓶子。為啥沒垃圾? 因為沒人唄。她一邊劃拉掃帚一邊問 Stanley 幾時來的，並建議晚上再來看看，嚇人呢都是黑洞洞的。

    那時，整個鄂爾多斯一度是內蒙古最為貧困的地區。直到有一天，這裏發現了四大寶貝: 特有的阿爾巴斯白山羊絨被譽為軟黃金；煤炭探明儲量 1676億噸，占全國1/6，鄂爾多斯如今是中國產煤第一大市；稀土儲量65億噸；天然氣探明儲量8000多億立方米，占全國1/3。因為「羊、煤、土、氣」，於是揚眉吐氣。2007年年底，中國城市競爭發展力排名：鄂爾多斯增長競爭力全國第一；人均GDP1.0451萬美元，超過上海、北京。

    鄂爾多斯老城區東勝23平方公里上擁擠著30萬人。手中有了錢，政府便開始拓建新的城市發展空間。2004年，政府開始在荒漠中開始興建新區，建設總投資達50多億元。站在黨政大樓12層樓頂往南看，在這張巨大的荒漠上，矗立著康巴什的6大地標性建築: 劇院、文化藝術中心、會展中心、新聞中心、博物館、圖書館。

    只是，這裏還缺少超市、醫院、學校和人。儘管各種設施還在完善中，但鄂爾多斯人對這座新城依然充滿自豪，把康巴什譽為「千年荒漠、創業熱土」。公務員是這裏人口構成的最主要部分。再就是到政府辦事的人。在康巴什新區的政務服務大廳裏，Stanley 終於見到幾天來康巴什人口密度最稠密的一刻: 300多平方米的大廳裏，30多名工作人員、辦事的50多人。康巴什新區人口僅2.8萬人，儘管現在沒有多少人，但康巴什新區2期建設已經開始。而新區管委會最新佈置的宣傳牌顯示，將來康巴什面積將達352平方公里，這將是目前規模的10多倍。事實上，供給過剩的證據到處都是。2010年底 Stanley 也考察了距離深圳70多公里的惠州市大亞灣。從深圳走高速要長達40分鐘的車程，油費加上過路過橋費一次往返就要100元人民幣左右。核電廠的核輻射疑慮當然一直存在。當夜幕降臨，華燈無法初上，據媒體報導有7成以上的空置率，讓整個城市就像熟睡的嬰兒。Elsewhere, the picture is much the same. Highways to nowhere, thousands of colossal new central and provincial government buildings, ghost towns and brand-new aluminium smelters kept closed to prevent global prices from plunging.

 

2004年起只用了5年時間就建成的康巴什，設計初衷是要成為鄂爾多斯對外炫耀的市中心，但如今卻是中國房地產泡沫的最佳展示品

 

    2010年中國的住房投資金額占 GDP 的比例，已達6.1%，來到美國2005年次級房貸危機爆發前相同水準。且離日本1970年代房市泡沫時的比例，只差約2個百分點。同期中國國家電網公司在全中國660個城市的調查顯示，高達6540萬套住宅電錶連續6個月讀數為零，這些空置房足以供2億人居住。隨後，儘管國家電網公司否認了這一消息。但在這場紛爭背後，也折射出空置房現象已經成為社會焦點。中國就像是個大建築工地，建設占了國家 GDP 的60%，也是國家經濟的驅動力。以中國房地產的成長速度來說，其信貸成長速度為每年 25-35%，是經濟成長速度的3倍。這是信貸泡沫及房產泡沫的確切跡象。房地產的廣告和訊息佔據了所有報紙、新聞媒體、連開車下高速公路交流道的地方都是廣告 and it really gets on my nerves。Hong Kong 在亞洲金融危機後的經歷表明，股市泡沫破滅還有可能回來，but if housing bubble pops 就覆水難收。1997年之後，恒生指數 一度從約16,000點下跌到6,500點，跌去約60%，但2000年3月即反彈到18,500點新高，甚至在2007年10月創出了28,000多點的新高。 Yet, 樓市卻從1997年的高點一路下跌2003年7月才觸底，跌去了70%，到了2009年才回到1994年的價格水準，即那些高位買房者迄今沒能解套。歷史一再的證明「房價永不遽跌」是一種錯覺，跌倒並不可恥，可恥的是每次跌倒的姿勢都一樣。

 

幾乎就是沿著北緯30度線前行的 No. 318 National Highway，穿越了中國人口最稠密的地區，從沿海到內陸，從平原到高原，從東部到西部
這條既康莊、漫長又險惡的中國經濟命脈，可以帶你到財富之巔，也可以讓你被無情地吞噬

Shanghai Flies High

全球最大癌症藥品生產商－羅氏藥廠(Roche)在上海設立全球研發中心

破產重組後的新 General Motors 把惟一國際運營中心設在上海，圖為2010年3月改造後的新外灘實景

Theme Song♪– 中國這個後起的鋼鐵人想飛得比美國更高，但是它有沒有發現高空的低溫問題?

 

    2009年據《每日郵報》報導，英國22歲女子 Callie Rodgers 雖然年紀輕輕，卻有異於常人的經歷，可以作為很多年輕人的借鏡。才16歲時她獲得幸運之神眷顧，中了190萬英鎊彩金(約台幣1.01億)，想不到這筆 windfall 反而為她帶來諸多不幸。中獎後她開始放縱自己，不但酗酒、染上毒癮、亂搞男女關係、還鬧自殺。她認識了前科累累的男友，開始吸食古柯鹼，為此共揮霍了25萬英鎊。她說：「過去6年，我掉進了一個大黑洞裡，一度以為會永遠爬不出來。」Callie 花錢如流水，把彩金花在奢華度假，為家人買房子、名牌衣服及跑車等。她說:「我不在乎，因為財富帶給我的只有心痛。」濫用藥物引發的憂鬱症，曾導致她企圖自殺三次。最近一次是在08年11月，當時她的毒梟男友回家後發現她倒臥在地，手腕割傷。如今，凱莉自稱已痛改前非，並坦言年紀輕輕中大獎並非好事。

 

    目前已有兩個小孩的她說:「老實說，我希望自己未曾中獎，早知錢會害人，當初就該把獎金全還給彩金公司。我年紀太小，加上自小一無所有，根本無法應付一夕暴增的財富。現在想想，真希望當時有人能幫我保管這筆錢，等我長大，懂得理財後再還我。」當初的橫財幾已被她揮霍殆盡，Callie 在銀行的全部存款僅剩2萬英鎊。她曾為4歲大的兒子設立一個兒童信託基金，但遭到前男友「洗劫」，戶頭裡也只剩下15,000英鎊。現在 Callie 已搬回去與母親同住，並下定決心要為兩個小孩提供穩定的家庭生活。一夕暴富是許多人的夢想，但是，對 Callie 而言，卻是一場不堪回首的惡夢。

 

 

    一個人再怎麼努力增財，卻不會守財，即使一生中有再好的機運發財，也照樣會回到 down and out 的日子。 過去很多人因 paper assets 而身價暴增，但金融海嘯讓紙資產一夕蒸發，財產暴跌者大有人在。例如前南山人壽董事長郭文德，因為認購母公司AIG股票，身價一度高達10多億元，不料這波AIG股價大跌，讓郭文德的股票價值暴跌到只剩1,000萬元。受到AIG拖累，南山人壽的未上市股價這波也暴跌不少，許多老員工或幹部，只要來不及賣股票的，資產都 cascaded away in a matter of days.

 

    但是，有一位南山人壽的財務主管，過去曾收購過南山人壽股票，但他趁著高價賣出, cash in on 一間150坪的辦公大樓，然後再回租給南山人壽。結果，他避開了股票貶值的風險，身價還能維持一定水準。有錢人跟你想的不一樣，他們明白拚命工作不如正確投資，增財容易守財難。I repeat. It is not how much you make that counts, but how much money you keep. 同樣身處海嘯之中，有人從億萬身價到只剩千萬零頭，南山人壽財務主管卻能持盈保泰，關鍵就在於他懂得把從股票賺到的錢轉進房地產，因此保住了大部分財富。With that in mind, Stanley 認為房地產保值增值的不二地點還是在佔全球經濟增長1/3的中國。

 

總部經濟

    中國吸收外商直接投資(FDI)僅次於美國，穩居世界第2，如果我們縮小範圍，會發現外商投資在中國，每8元有1元投到上海。將 corporate headquarters 設立在上海的，包括世界第1大鐵礦石生產和出口商、全球第2大礦業公司巴西淡水河谷公司；北美第1、世界第2的食品和飲料公司美國 Kraft Foods，世界最大的製藥廠商美國 Pfizer，國際娛樂企業龍頭的美國迪士尼公司，全球薄膜市占率第一的日本東麗集團，台灣半導體封測龍頭日月光、General Electric、Philips、3M、拜耳材料科技、Komatsu、Nikon 等多家跨國公司。累計到2010年為止，在上海的跨國企業總部、中國上市公司總部都超過了300家，是中國跨國企業總部數量最多的城市。如果我們再繼續縮小範圍，光是浦東新區跨國企業總數量就突破了150家，占上海全市外資企業總部的50%，是全中國跨國企業總部最密集的群聚地。跨國企業總部對上海帶來諸多的貢獻其中最直接的就是繳稅多，以外商聯合利華為例，其一年上繳給上海市政府的稅金超過上億元人民幣，全球最大化妝品製造商法國 L’Oreal 中國總部也在上海，每年交給上海市政府的稅收將近3億元人民幣。

 

中國商用飛機公司將總部落戶陸家嘴、研發中心落戶張江、總裝製造中心落戶浦東機場南端。The company aims one day to compete with industry giants Boeing Co and Airbus.

 

R&D Center

    There are estimated to be more than 300 research and development facilities in the Shanghai region. Attracting R&D to Shanghai is a central part of the city’s ambition to turn itself into a world-class services centre. There have been notable successes. Several large R&D facilities in Shanghai are staffed almost entirely by Chinese nationals. General Electric has 2,000 research workers in China, 1,400 of them at its facility in the Zhangjiang technology park in Shanghai’s Pudong district. Dow’s newly-completed Shanghai R&D facility is a vast complex, complete with employee gym. The Dow centre was designed to look beyond China from the start. It is the company’s R&D hub for the entire Asia-Pacific region. It is one of only four such hubs. Two of the others are in the US and one is in Switzerland. 在閔行區的 Microsoft R&D center 規模將超越北京與深圳，成為微軟在中國最大的 R&D facility，並雇用 6,000 名員工。近年還有許多像全球手機晶片龍頭 Qualcomm、全球最大網路設備公司 Cisco、Coca Cola, Exxon Mobil, 3M, Nestlé, Unilever 這些大咖將 R&D center 設於上海，在產品中納入了中藥配方的中國 local skincare 大廠上海家化也開始崛起, which is why we have reason to believe that employment is set to become one of Shanghai’s main attractions.

 

日本建築大師安藤忠雄將在上海內環同濟大學設計產業圈旁建造他在中國第一個建築「上海國際設計中心」

他說來這裡造寫字樓是因為:「中國將成為全球設計中心，世界各地的設計師都會匯集上海。」

  

判斷房價是否合理

 

price/rent ratio

    One of the cornerstones of my analysis of the housing market is the relationship between income, rent and house prices. 根據國際上的一般情況，月租金與房屋價格的比例即租售比大致在1：260至1：100之間。也就是說如果把房子拿去出租，100個月至260個月，也就是大致10年至20年就能收回購房款。但是，現在中國的 home prices 與租金之間的比例大致在400以上，超過500倍的也有。一個租售比在1：500至1：400的房子，相當於 rental yields 僅有2.4%~3.0%。如果是貸款買房，即使是5成首付，由於高達5%以上的貸款利率存在，加上還息負擔，資金的回報率甚至可能是負數。2009年上半年，浦東陸家嘴板塊普遍達1：350。租售比過高，意味着房產投資收益正在下滑，房價存在著虛高成分，單憑租金收益，買房人需要30年左右的時間才能收回投資。

 

房價年所得比

    判斷房價的 affordability 還有另一個參照標準，就是房價年所得比。上海市房價年所得比由2006年的12.3年，2007年12.4年，到2008年11.8年；2010年底台灣營建署公布的台北市的房價所得比達到11倍，平均購屋單價為每坪42萬元，代表一個家庭得11年不吃不喝，才能在台北市買到一間房子。一個3口之家的上海家庭，可能要花費快12年才購買得起一戶30坪 、總價441萬台幣的中古屋。根據上海永慶房屋統計，近4年上海市區(外環以內)一手商品房均價漲幅達到88.5%。截至2009年10月為止，上海一手商品房均價攀升至每平方米2.3萬元人民幣；而台北市區住宅均價小幅成長至每平米2.52萬元人民幣。上海外環以內的一手商品住宅均價已逼近台北市區的房價，並且有望全面超過台北市區 shortly。
 

外來買盤

    1984年時，上海的外地人口大約只有70萬人，在從1984到2009年的這25年內，上海市的外來人口增加約9.4倍，成為上海人口結構中成長最快的一群人。上海銀監局發佈的2009年Q3上海房地產信貸運行分析報告當中，這些外籍和外地的「兩外人士」住房貸款增量占比大幅上升。1-6月，外地居民和境外人士住房貸款增量占全部住房貸款增量的比重為29%，1-9月則升至36%，其中7、8月份這一比例均達42%，特別是境外人士住房貸款增量占比7-9月分別達到3%、6%、 8%。顯示上海市有較多的國際資金熱錢湧入，吸納資金能力較強，房價漲跌幅與價格修正力度都會較台北來得快速，房市較易呈現漲多跌多局面。尤其是2011年上海推出了吸引「海歸」人士的新規定，如果一個具有大學以上學歷的「海歸」，回中國後直接到上海工作，且聘雇單位聘用一年以上，那麼這名「海歸」及其配偶、子女，將可在上海定居落戶。This policy would help Shanghai have an advantage over other cities, 使海納百川成為現實。

 

 人均可支配收入與消費支出

 

     上海人已是中國最富有的居民。按人均 GDP 衡量，上海人約為每年2.3萬美元，已經與 residents of Saudi Arabia 旗鼓相當。我們看另一個更準確的指標，可支配收入代表民眾消費力與償債能力，若可支配收入增幅跟不上房價漲幅，意味房價欠缺基本面支撐，上海的 household income 年增率為14.3%，較台北市年增率僅2%來得大。Many areas of the economy are in the steepest part of their development curve as consumer incomes reach a level where increasing numbers of people can aspire to own homes, cars and household goods. Because of the scale of what is happening and the effectiveness of a centrally-run economy that other emerging markets do not enjoy, the world may never see anything like this again. By contrast, 台北市家庭所得成長幾近飽和，根據台北市主計處的統計，rent has yet to rise since 2001! 租金走勢與房價背離，恐將成為台北房市長期發展隱憂。I have become increasingly convinced by the investment opportunities available in Shanghai today.

 

按照上海、北京、廣州、深圳市統計局的數據，我們發現上海的人均 disposable income 自2000年來成長了171%，達到31,838人民幣

 

樂活在台北 and have money work for you in Shanghai

It is an interesting question as to whether 適合投資的上海也 livable 

物價
    常駐或出差到上海的台外資企業員工，近年來都會比較兩地的房地產、高檔餐飲，甚至連同一個100ml的哈根達斯冰淇淋、一杯小杯的美式咖啡等的價格，都發現台北的物價已瞠乎其後。Put it this way, 2009年瑞士銀行以 Big Mac Index，針對73個城市的消費能力進行調查發現，加拿大多倫多、美國芝加哥和日本東京的人民在73個城市中消費力最強，只要工作12分鐘就能吃到一個「大麥克」漢堡。緊隨在後的是英國倫敦、美國紐約和邁阿密，只要工作13分鐘就可吃到大麥克。在亞洲，消費能力最強的是香港，和紐約、雪梨一樣，只要工作14分鐘就能買得起「大麥克」漢堡。

 

     台北人和法國巴黎、里昂、德國慕尼黑的市民相同，工作20分鐘就能吃得起一個「大麥克」漢堡，消費能力排名全球第24。And yet 上海人則需要工作30分鐘，才能買一個大麥克。上海2008年全球城市生活消費排名第45位，而2009年上升了5位，超越莫斯科，成為新興市場當中生活成本最高的城市。北京位於第57，只上升1名。值得一提的怪象是，當前中國油價比美國油價平均每升要高近2元人民幣，也較台灣類似油品高出不少。大陸規格的93號汽油在2004年的零售價格是每升3.46元人民幣，而2010年價格則是每升7.11元人民幣，5年翻一倍! 中國油價漲勢從未停歇，如果再加上汽車維修保養費用、路費稅費及停車費的上漲，現在在中國買車，堪稱是在全球中找到讓自己財富貶值的最快方式之一。

 

稅務負擔 
    China’s personal income tax is far too high, 中國的個人所得稅稅率最高可達45%，在亞洲僅次於日本(50%)，而香港最高僅為17.5%。在北歐一些國家，儘管 tax rate 很高，但政府部門提供的 welfare 很好。Obviously 中國高收入群體繳了畸高的稅卻享受不到這些福利與保障。根據台灣法律規定，不論土地所有人實際擁有土地的時間是否滿一年，皆為全年度地價稅之納稅義務人，每年必須在開徵日11月16日到12月15日前繳交地價稅。所以在購入或賣出不動產時，都要跟上一位業主溝通好，依據持有土地的時間，計算出雙方各自應該負擔的地價稅比例，然後直接在購屋款項中扣除或增加。So my point here is this, 生活在台灣划算許多，但在上海投資房地產有「借雞下蛋」之妙，除了在買賣房屋時繳交極為有限的契稅、登記費、配圖費..(而這些稅台灣也要交)外，幾乎沒有其他稅費，連同屬政府規定的房屋仲介費，上海的2%(買1%、賣1%)都比台灣的6%(買2%、賣4%)便宜得多。

 

長期而言 我們都死了 
    沒有土地權狀，只有使用權，是導致許多投資人對大陸房市踟躕不前的理由。在土地使用期限的問題上，此前的規定都是到期將無償收回，直到2007年《物權法》開始施行，其第149條曾對土地使用權期滿後的處理方式有相關規定: 住宅建設用地使用權期間屆滿的，自動續期。非住宅建設用地使用權期間屆滿後的續期，依照法律規定辦理。但到期後，自動續期並不讓人安心，因為還有一個重要問題沒有明確，那就是到期後的土地出讓金將如何計算。物權法討論過程中對此爭議頗多，最後只好存而不論。至少「土地管理法」中最受關注的住宅70年大限「到期後無償自動續期」文字，已改為「按照國家有關規定自動續期」，替換了原來說法明確的「無償自動續期」，中國政府預留操作空間的用意明顯。Put simply, 房地產不再是使用權的概念而由於可以續期。一般住宅用地70年到期，便可以再續期70年，我們人生有幾個70年?  從臺灣光復以後到現在還不到70年，這個意思與永久使用權接近。以一間年租金淨報酬率(扣除物業費等)為3%的物件為例，持有30年，光是靠租金，本金就全部回來了，帳面價值是多賺的。讓我想起凱因斯那句名言: In the long run, we are all dead.

 

    老城區改造(如上海的靜安，徐匯，盧灣區等)在所有福利分房、棚戶區(違章建築)的使用權的有法定的確立後，造成動遷成本更高於現在，以靜安區為例，目前將近每坪45萬台幣，未來將會跳升，因成本又上去這個與宏觀調控沒有關係。也就是宏觀調控如何調也不影響這個事實，就是上海市區內的房價越來越貴。 原來二手房的使用年限是有限性的，一般銀行對於房齡15年以上的二手房不太願意貸款，而物權法的實施使這種房產有限時間性變成(類所有權)。

 

圖為位於黃浦江以東、川楊河以南、濟陽路以西、中環線以北的 Shanghai Oriental Sport Center，2011年游泳世錦賽在此舉行

旁邊的濟陽路站有6、8、11號線交會，其中 Line 8 可聯絡 People’s Square，Line 11 可聯絡徐家匯商圈，都是相當具有價值的線路

 

    1914年 World War I 剛展開時，1美元約換4.20馬克 ，然後馬克幣值便一路走貶，到了1922年時便如同自由落體般直線下落。到了1923年11月時，1 美元兌4.2 兆馬克。不久以後，由於缺乏黃金，德國政府發行了地產馬克 (Rentenmark)，才以房地產確保了貨幣的價值。通膨摧毀的不只是物價機制，連帶使得社會脫序。人們如同沒有沒有明天般的活著，街上到處可見脫衣舞 俱樂部及酒吧，古柯鹼交易橫行。超通膨平息後，有贏家也有輸家，輸家就是那些抱著公債的人。1924年之後，許多中產階級只能從零開始。贏家則是那些欠款人，如德國政府，或是那些借貸買房的人。道理很簡單，最持久的避險策略就是擁有更多的實物資產，而不是緊握那些隨時可以印出來的紙幣。Year after year as inflation compounds, you are paying back your loans with inflated dollars. So over time it becomes much easier to pay down your debt. That’s why innocuous inflation is a debt relief.

 

全中國，只有黔北赤水河畔的茅台鎮釀得出風味醇厚的茅台酒，這是獨特的地理位置和氣候賦予它的不可取代性

上海的好地段就像不可取代的佳釀，在我們人生當中5年、10年、20年隨著城市發展更臻完備，不但保值，而且愈陳愈香

This is the scale model in Shanghai Urban Planning Exhibition Hall

 

Good investing,